بر اساس تصور رایج، طلا در جنگ و تورم پناهگاه سرمایه است، اما بحران ایران این باور را نقض کرده: از آغاز جنگ نفت برنت ۳۷ درصد اوج گرفته و طلا ۱۰ درصد پایین آمده؛ عامل اصلی نرخ بهره است نه سیاست جهانی.
جنگ در ایران قواعد پوشش ریسک در برابر تورم را دگرگون کرده است.
آگهی
آگهی
از 27 فوریه، یک روز پیش از آغاز عملیات اپیک فیوری، نفت خام برنت 37 درصد جهش کرده، در حالی که طلا 10 درصد پایین آمده است.
این دو دارایی که سرمایهگذاران به طور سنتی برای محافظت در برابر تورم و شوکهای ژئوپلیتیکی در کنار هم نگه میداشتند، اکنون در دو جهت کاملا مخالف حرکت میکنند.
صعود نفت توضیح نسبتا سادهای دارد. به گفته گلدمن ساکس، حدود 14.5 میلیون بشکه در روز از تولید نفت خام خلیج فارس از مدار خارج شده و این موضوع باعث شده ذخایر جهانی نفت در آوریل با سرعت بیسابقه 11 تا 12 میلیون بشکه در روز کاهش پیدا کند.
اقتصاد نفت سرراست است. وقتی عرضه فرو میریزد، قیمت آنقدر بالا میرود تا تقاضا خود را وفق دهد. قیمت برنت از 70 دلار به حدود 100 دلار در هر بشکه رسیده، بعد از آنکه در اوج خود تا 126 دلار هم بالا رفت.
رفتار طلا توضیح پیچیدهتری دارد.
این فلز گرانبها در سال 2025 شصت و پنج درصد رشد کرد. بانکهای مرکزی سه سال پیاپی به شدت آن را خریدند و در نگاه بسیاری از استراتژیستها طلا بهترین بیمه در برابر جنگ به شمار میرفت. با این حال درست زمانی که جنگی که قرار بود در برابر آن سپر باشد شعلهور شده، حدود یک دهم ارزش خود را از دست داده است.
چرا طلا از کار افتاد: سازوکار نرخ بهره
طلا نه کوپنی میپردازد، نه سود سهام، نه بهرهای. همین ویژگی تنها، تمام ماجراست. ارزش سرمایهگذاری این فلز را هزینه فرصت نگهداری آن تعیین میکند و این هزینه فرصت را سطح نرخهای بهره واقعی در ایالات متحده شکل میدهد.
وقتی بازده اوراق بالا میرود، سرمایهگذاری که برای نگهداری یک قالب فلز بیبازده از سود 4 درصدی اوراق خزانه میگذرد، هر روز از بازار عقب میافتد. وقتی بازده کاهش پیدا میکند، همان قالب طلا جذاب میشود چون گزینه جایگزین یعنی اوراق با درآمد ثابت سود کمتری میدهد.
به همین دلیل بود که طلا در سال 2025 اوج گرفت. بازارها تا پایان 2026 روی دو تا سه نوبت کاهش نرخ بهره از سوی فدرال رزرو حساب میکردند، بازده واقعی در حال پایین آمدن بود و باد کاملا به پشت طلا میوزید.
جنگ در ایران در ده هفته گذشته این باد مساعد را از بین برده است.
اکنون ابزار فدواچ بورس شیکاگو (CME) سناریوی بدون هیچ کاهش نرخی در کل سال را محتملترین حالت نشان میدهد.
نکته مهم این است که برای افق یک ساله، احتمال ضمنی افزایش نرخ بهره از سوی فدرال رزرو در بازارها اکنون از احتمال کاهش پیشی گرفته؛ به این معنا که اگر قرار باشد تغییری در سیاست رخ دهد، بازار بیشتر روی افزایش حساب میکند تا کاهش.
طلا این چرخش انتظارات را در لحظه وارد قیمت خود کرده است.
قیمت هر اونس طلا از 5275 دلار در 27 فوریه به 4735 دلار رسیده؛ یعنی کاهش 540 دلاری در ده هفته گذشته.
امی گاور، استراتژیست کالایی بخش فلزات و معدن در مورگان استنلی، گفت: «با توجه به این که این درگیری یک شوک در عرضه انرژی ایجاد کرده و امیدها به کاهش نرخهای بهره در آمریکا را کاهش داده، تعجبی ندارد که طلا این بار نتوانسته به عنوان پناهگاه امن عمل کند».
اهمیت تحلیل مورگان استنلی در این است که مستقیما به تغییر رژیم قیمتی اشاره میکند. به گفته گاور، حساسیت طلا به سیاستهای پولی اکنون بر نقش پناهگاه امن بودن آن غلبه کرده و همین موضوع کارایی طلا را به عنوان پوشش ریسک در برابر هم ریسک ژئوپلیتیکی و هم تورم کاهش داده است.
او یادآور شد طلا به خود رویدادها واکنش نشان نمیدهد، بلکه به واکنش سیاستی که در پی آنها میآید پاسخ میدهد.
این مکانیسم کاملا مکانیکی است: نرخهای بهره بالاتر و طولانیتر، هزینه فرصت نگهداری طلا را بالا میبرد.
کارکرد واقعی طلا به عنوان پناهگاه امن آن چیزی نیست که فکر میکنید
اینجا همان بخشی از ماجراست که کتابهای درسی هیچ وقت درست توضیحش ندادهاند.
طلا در برابر خود تورم پوشش ریسک ایجاد نمیکند، بلکه در برابر شکست نهادی که مسئول مهار تورم است محافظت میکند.
وقتی قیمتها از سطوح پایین یا متوسط شروع به بالا رفتن میکند، مثلا وقتی تورم سرفصل آمریکا از 2 درصد به 3.3 درصد میرسد، طلا معمولا تحت فشار قرار میگیرد. بازارها در چنین شرایطی خطر اوج گرفتن مهارناپذیر تورم را نمیبینند.
آنها فدرال رزروی را میبینند که ابزارها، اعتبار و پشتوانه سیاسی لازم را دارد تا یا نرخها را بالا ببرد یا سیاست را برای مدت طولانیتری انقباضی نگه دارد.
همین انتظار به تنهایی کافی است تا بازده واقعی را بالا ببرد و تقاضا برای دارایی بیبازدهای مثل طلا را سرکوب کند. آنچه در سال 2026 رخ داده تقریبا به طور کامل با همین الگو همخوانی دارد.
تورم آزاردهنده است، اما هنوز به بانک مرکزی اعتماد میشود که از پس آن برمیآید و طلا بهای این اعتماد را میپردازد.
زمان واقعی درخشش طلا وقتی فرا میرسد که این اعتماد فرو بریزد؛ وقتی تورم از مهار خارج شود، وقتی بانک مرکزی ناتوان یا نامایل به مهار آن دیده شود و وقتی سرمایهگذاران شروع کنند به تردید در این که خود ارز میتواند قدرت خرید را حفظ کند؛ در آن لحظه است که طلا تمام توان دفاعی خود را نشان میدهد.
دهه 1970 در دوره آرتور برنز، مراحل اولیه بحران بدهی منطقه یورو و همهگیری 2020، زمانی که سیاستهای مالی و پولی همزمان به شدت انبساطی شد، همگی نمونههایی از شوک اعتباری بودند نه صرفا شوک تورمی.
طلا در هر یک از این دورهها رشد کرد چون چیزی که سرمایهگذاران کنار میگذاشتند خود ارز بود.
جنگ ایران شوک اعتباری ایجاد نکرده است. این جنگ یک شوک عرضه به وجود آورده که انتظار میرود فدرال رزرو با حفظ سیاست انقباضی آن را جذب کند.
این تفاوت توضیح میدهد چرا قیمت طلای فیزیکی در طول جنگ ایران 10 درصد پایین آمده است.
گلدمن ساکس همچنان به طلا خوشبین است اما در مورد هرمز محتاط مانده
تیم کالایی گلدمن ساکس به سرپرستی دان استرویون همچنان پیشبینی میکند قیمت طلا تا پایان 2026 به هر اونس 5400 دلار برسد؛ پیشبینیای که بر تداوم خرید طلا از سوی بانکهای مرکزی در چارچوب تنوعبخشی به ذخایر ارزی و نیز انتظار برای آغاز دوباره کاهش نرخهای بهره از سوی فدرال رزرو استوار است.
حدود 70 درصد از بانکهای مرکزی که در کنفرانس اخیر گلدمن با محوریت بانکهای مرکزی شرکت کردهاند انتظار دارند ذخایر طلای جهان در دوازده ماه آینده افزایش پیدا کند و تقریبا همین سهم نیز بر این باورند که قیمت طلا ظرف یک سال آینده بالای 5000 دلار تثبیت میشود.
اما گلدمن هشدار میدهد که ریسکهای کوتاهمدت به نفع کاهش بیشتر قیمت طلاست. اگر اختلال در تنگه هرمز ادامه پیدا کند، طلا همچنان در برابر فشار فروش بیشتر آسیبپذیر میماند.
این بانک پیشبینی خود از قیمت نفت برنت در سهماهه چهارم 2026 را از 80 دلار به 90 دلار در هر بشکه افزایش داده و هشدار میدهد در سناریوی نامطلوب، در صورت عادی نشدن جریان عبور نفت از تنگه هرمز تا پایان ژوئیه، قیمت میتواند از 100 دلار در هر بشکه هم فراتر برود.
این وضعیت برای سرمایهگذاران به دنبال پوشش در برابر تورم چه معنایی دارد
شوک نفتی که عرضه را کاهش میدهد و قیمت نفت خام را بالا میبرد، مستقیما بر تورم فشار صعودی وارد میکند.
نفت خام تنها ابزار پوشش تورمی است که مستقیما از همان منبع ایجاد تورم سود میبرد. سرمایهگذارانی که در جریان جنگ نفت خریدند، تورم را در همان مبدأ آن شکار کردند.
کتابهای درسی میگویند طلا هم در برابر تورم پوشش ریسک فراهم میکند، اما واقعیت پیچیدهتر از این است.
در مراحل اولیه افزایش قیمتها، طلا اغلب افت میکند چون بانکهای مرکزی نرخ بهره را بالا میبرند یا هزینه وامگیری را بالا نگه میدارند و طلا را برای سرمایهگذاران کمجاذبهتر میکنند. نوبت طلا تنها زمانی میرسد که تورم آنقدر شدید شود که اعتماد به توان بانک مرکزی برای مهار قیمتها را از بین ببرد.
در شرایط عادیتر، طلا معمولا زمانی رشد میکند که نرخهای بهره پایین میآید، نه وقتی که بالا میرود.
روزی که تنگه هرمز دوباره باز شود، قیمت نفت کاهش مییابد و فدرال رزرو دوباره جا برای کاهش نرخها پیدا میکند. الگوی رفتاری طلا هم به احتمال زیاد بار دیگر معکوس خواهد شد. تا آن زمان، جنگی که قرار بود طلا را درخشانتر از همیشه کند نتیجهای کاملا معکوس به جا گذاشته است.