هفت کشور اروپایی از شاخص بدهی شرکتها که کمیسیون اروپا تعیین کرده فراتر میروند اما آمارها تصویر پیچیدهتری نشان میدهد؛ رتبهبندی بیشتر با تامین مالی چندملیتی توضیح داده میشود نه ضعف مالی شرکتها.
هر وقت در اروپا نگرانی از بدهی بالا میگیرد، توجه معمولا به دولتها جلب میشود. اما شرکتها هم وام میگیرند و کشورهایی که شرکتهایشان بیشترین بدهی را دارند، لزوما همانهایی نیستند که انتظار میرود.
آگهی
آگهی
دادههای تازه یورواستات نشان میدهد بدهی شرکتها در اتحادیه اروپا به شدت بین کشورها متفاوت است. در هفت کشور عضو، بدهی شرکتها از آستانه هشدار 85 درصد تولید ناخالص داخلی که کمیسیون اروپا تعیین کرده عبور کرده است، هرچند باید چند ملاحظه را در نظر گرفت.
این ارقام یک شکاف چشمگیر را نشان میدهد: بدهی شرکتها در برخی از بزرگترین اقتصادهای اروپا نسبتا متعادل است، در حالی که چند مرکز مالی کوچک در صدر این جدول قرار گرفتهاند.
این اعداد چه چیزی را میسنجند
این شاخص، بدهی شرکتهای غیرمالی را با تولید ناخالص داخلی هر کشور مقایسه میکند.
در این شاخص وامهای بانکی و اوراق بدهی مانند اوراق قرضه شرکتی گنجانده شده، اما بانکها، بیمهها و دیگر نهادهای مالی از آن حذف شدهاند.
وامهای بین شرکتهایی که در یک کشور مستقر هستند نیز برای جلوگیری از دوبارهشماری کنار گذاشته میشود.
در کل اتحادیه اروپا، بدهی شرکتها در پایان سال 2025 معادل 70.1 درصد تولید ناخالص داخلی بود.
در منطقه یورو این نسبت کمی بالاتر و برابر با 71.6 درصد بود. هر دو رقم نزدیک به پایینترین سطح خود در حدود بیست سال اخیر است که بازتابدهنده رشد اسمی قوی اقتصاد در سالهای گذشته است؛ رشدی که از افزایش وامگیری شرکتها جلو زده است.
چرا خط هشدار 85 درصد مهم است
کمیسیون اروپا از آستانه 85 درصد تولید ناخالص داخلی به عنوان بخشی از رویه عدم توازنهای کلان اقتصادی خود استفاده میکند.
این معیار پس از بحران مالی جهانی و بحران بدهی دولتی منطقه یورو به عنوان شاخصی از احتمال افراط در وامگیری بخش خصوصی معرفی شد.
عبور از این آستانه به خودی خود نشانه بروز بحران مالی نیست و به معنی اعمال خودکار تحریم یا مجازات هم نیست.
در عوض، این وضعیت کمیسیون را وادار میکند بررسی کند که آیا بدهی بالا ناشی از آسیبپذیری واقعی اقتصادی است یا بیشتر به عوامل ساختاری برمیگردد که آمار را بزرگ جلوه میدهد.
هفت کشور اروپایی با بیشترین بدهی شرکتها
7. بلژیک — 90.6 درصد تولید ناخالص داخلی
جایگاه بلژیک بیش از هر چیز به نقش دیرینه این کشور به عنوان پایگاه شرکتهای چندملیتی برای مدیریت تامین مالی داخلی برمیگردد.
برای سالها، گروههای بینالمللی شرکتهای تامین مالی خود را در بلژیک تاسیس کردند تا از مزایای مالیاتی بهره ببرند. بخش بزرگی از این بدهی در نتیجه تامین مالی درونگروهی است، نه وامگیری شرکتهای عملیاتی بلژیکی.
بانک ملی بلژیک برآورد کرده است که اگر این عملیات تامین مالی داخلی کنار گذاشته شود، بدهی شرکتها به حدود دو سوم تولید ناخالص داخلی میرسد؛ یعنی بسیار کمتر از رقم ثبتشده در آمار یورواستات.
6. فرانسه — 91.6 درصد تولید ناخالص داخلی
فرانسه داستان متفاوتی دارد.
برخلاف چند کشوری که بالاتر در جدول قرار دارند، بدهی بالای شرکتها در فرانسه عموما یک مسئله واقعی کلان اقتصادی تلقی میشود نه نتیجه یک خطای آماری.
بانک فرانسه بارها تاکید کرده شرکتهای فرانسوی در میان بزرگترین اقتصادهای منطقه یورو بیشترین بدهی را دارند. حتی اگر ذخایر نقدی بالای بسیاری از شرکتها را در نظر بگیریم، میزان اهرم مالی آنها همچنان بسیار بالاتر از متوسط منطقه یورو است.
بانک مرکزی فرانسه همچنین هشدار داده است که هزینه بازپرداخت بدهی برای کسبوکارهای فرانسوی نسبت به بسیاری از رقبای اروپایی بالاتر است.
5. هلند — 106.3 درصد تولید ناخالص داخلی
بخش زیادی از جایگاه بالای هلند به نقش این کشور به عنوان یک مرکز مالی بینالمللی برمیگردد.
به گفته کمیسیون اروپا، شرکتهای چندملیتی حدود 60 درصد کل بدهی شرکتی ثبتشده در این کشور را به خود اختصاص میدهند. بخش بزرگی از این بدهی، تامین مالی بین بخشهای مختلف یک گروه شرکتی واحد است.
بانک مرکزی هلند سالها است به شبکه گسترده شرکتهایی اشاره میکند که در این کشور به عنوان کانال سرمایهگذاری بینالمللی فعالیت میکنند، بدون آنکه فعالیت اقتصادی قابل توجهی در خود هلند داشته باشند.
اگر این شرکتها کنار گذاشته شوند، سطح بدهی شرکتهای هلندی بسیار معمولیتر به نظر میرسد.
4. قبرس — 107.3 درصد تولید ناخالص داخلی
قبرس الگوی مشابهی دارد، اما در مقیاسی بزرگتر.
برآورد بانک مرکزی اروپا نشان میدهد شرکتهایی که فعالیت اقتصادی واقعی اندکی دارند یا اصلا ندارند، بخش عمده داراییها و بدهیهای بینالمللی این کشور را در اختیار دارند.
بیش از 80 درصد سرمایهگذاری فرامرزی که از قبرس عبور میکند از طریق این نهادهای با هدف خاص هدایت میشود.
در نتیجه، بخش بزرگی از بدهی ثبتشده در آمار رسمی بیشتر بازتاب ساختارهای تامین مالی بینالمللی است تا وامگیری شرکتهایی که در اقتصاد قبرس فعالاند.
3. سوید — 108.6 درصد تولید ناخالص داخلی
سوید یکی از معدود کشورهایی است که در صدر جدول قرار دارند و بدهی ثبتشده در آن، در درجه اول، حاصل وامگیری شرکتهای داخلی است.
بخش زیادی از این بدهی در حوزه املاک تجاری متمرکز است.
شرکتهای املاک و مستغلات سوید در سالهای نرخ بهره بسیار پایین، به شدت وام گرفتند و خود را از طریق بانکها و بازار اوراق قرضه تامین مالی کردند.
پس از جهش تند نرخهای بهره از سال 2022 به بعد، این بخش به یکی از اصلیترین نقاط آسیبپذیری مالی این کشور تبدیل شد.
2. دانمارک — 115.4 درصد تولید ناخالص داخلی
بدهی بالای شرکتها در دانمارک نیز تا حد زیادی واقعی است.
بزرگترین شرکتهای بینالمللی این کشور، از جمله نوو نوردیسک، DSV، کارلسبرگ و اورستد، برای تامین مالی توسعه خود بیش از گذشته به بازارهای بینالمللی اوراق قرضه رو آوردهاند.
به گفته بانک ملی دانمارک، وامگیری از طریق اوراق قرضه شرکتی در پنج سال گذشته سه برابر شده است.
بیشتر این بدهی در اختیار سرمایهگذاران خارجی است و اغلب از طریق شرکتهای تابعه مستقر در خارج از دانمارک منتشر میشود که بازتابدهنده ماهیت جهانی کسبوکارهای دانمارکی است.
1. لوکزامبورگ — 251.1 درصد تولید ناخالص داخلی
لوکزامبورگ در دستهای جداگانه قرار میگیرد.
بدهی شرکتها در این کشور بیش از دو و نیم برابر تولید اقتصادی سالانه است؛ بالاترین نسبت در میان کشورهای اتحادیه اروپا.
با این حال، بانک مرکزی این کشور میگوید این رقم به آسانی بد تفسیر میشود.
لوکزامبورگ میزبان هزاران شرکت هلدینگ و تامین مالی خارجی است که بدهی آنها تا حد زیادی با داراییهای مالی متناظر پوشش داده میشود.
این رقم به جای آنکه نشاندهنده وامگیری بیش از حد شرکتهای داخلی باشد، بیشتر بازتاب نقش لوکزامبورگ به عنوان یکی از مهمترین مراکز مالی شرکتی بینالمللی در جهان است.
ایتالیا و یونان تصویری معکوس ارائه میکنند
شاید بزرگترین شگفتی در سوی دیگر این جدول باشد.
با وجود آنکه یونان و ایتالیا در پایان سال 2025 بالاترین بار بدهی عمومی در اتحادیه اروپا را داشتند ـ 146 درصد تولید ناخالص داخلی در یونان و 137 درصد در ایتالیا ـ بخش شرکتی آنها همچنان از کم بدهکارترینها در منطقه یورو است.
بدهی شرکتها در یونان 58.6 درصد و در ایتالیا 55.1 درصد تولید ناخالص داخلی بود؛ هر دو به شکل قابل توجهی پایینتر از متوسط اتحادیه اروپا.
در هر دو کشور، بدهی عمدتا در بخش عمومی متمرکز است نه در میان شرکتهای خصوصی.
چرا کشورهای کوچک در صدر جدول هستند
چهار مورد از پنج کشور صدر جدول ـ لوکزامبورگ، هلند، قبرس و بلژیک ـ اقتصادهایی نسبتا کوچک هستند.
این وضعیت تا حد زیادی با نقش آنها به عنوان مراکز مالی بینالمللی توضیح داده میشود.
این کشورها میزبان هزاران شرکت هلدینگ و نهاد تامین مالی هستند که شرکتهای چندملیتی برای مدیریت سرمایهگذاریها و تامین مالی داخلی خود در سطح فرامرزی از آنها استفاده میکنند.
اگرچه این نهادها اغلب فعالیت اقتصادی محدودی در کشور میزبان دارند، در آمار رسمی به عنوان شرکتهای غیرمالی طبقهبندی میشوند.
یک نکته روششناختی مهم نیز به بالا بودن این ارقام دامن میزند.
یورواستات وامهای بین شرکتهایی را که در یک کشور قرار دارند حذف میکند، اما تامین مالی بین شرکتهای یک گروه چندملیتی، وقتی از مرزهای ملی عبور میکند، همچنان در آمار باقی میماند.
در مراکز مالی بینالمللی، این جریانهای درونگروهی فرامرزی سهم قابل توجهی از بدهی ثبتشده شرکتها را تشکیل میدهد و نسبتهای کلی را بالا میبرد.
به همین دلیل است که بانکهای مرکزی کشورهایی مانند بلژیک و لوکزامبورگ، شاخصهای جایگزینی منتشر میکنند که این ساختارهای تامین مالی را کنار میگذارد و سطح بسیار پایینتری از بدهی شرکتهای داخلی را نشان میدهد.
این جدول در واقع چه میگوید
در نگاه نخست، این دادهها نشان میدهد بدهکارترین شرکتهای اروپا در لوکزامبورگ، قبرس و هلند متمرکز شدهاند.
اما در واقع، این ارقام به همان اندازه که درباره محل سازماندهی امور مالی شرکتهای چندملیتی اطلاعات میدهند، درباره میزان وامگیری شرکتهای داخلی هم حرف میزنند.
وقتی اثر مراکز تامین مالی بینالمللی کنار گذاشته شود، تصویر به شکل قابل توجهی تغییر میکند.
در این تصویر جدید، فرانسه به عنوان یک استثنای برجسته ظاهر میشود؛ تنها اقتصاد بزرگ اروپایی که هم بدهی عمومی بالا دارد و هم سطح بدهی شرکتهای آن به طور واقعی زیاد است.
برخلاف چند کشور کوچک در صدر جدول، بانک مرکزی فرانسه اهرم مالی شرکتها را یک آسیبپذیری واقعی کلان مالی میداند، نه صرفا یک انحراف آماری.