خزانه‌داری‌های منطقه یورو در حالی خود را برای رکورد فروش اوراق قرضه در سال ۲۰۲۷ آماده می‌کنند که صندوق بین‌المللی پول هشدار داده هزینه استقراض به بالاترین سطح در دو دهه اخیر رسیده است.
تصور کنید سرمایه‌گذاری در تابستان ۲۰۱۲، در اوج بحران یورو، به خواب رفته و امروز صبح از خواب بیدار شده است. او یک نقشه ساده را به یاد می‌آورد: در شمال، هسته‌ای از کشورهایی که ارزان قرض می‌گرفتند و آلمان در مرکز آن‌ها بود؛ در جنوب، حاشیه‌ای از بدهکاران ـ یونان، پرتغال، اسپانیا، ایتالیا، ایرلند ـ که برای امتیاز ماندن در واحد پولی یگانه بهای سنگینی می‌پرداختند. چهارده سال بعد، آن نقشه دیگر تصویر درستی از منطقه یورو نیست.
آگهی
آگهی
بلژیک، که مقر نهادهای اتحادیه اروپا است، اکنون برای اوراق ده‌ساله با نرخ ۴.۲۹ درصد وام می‌گیرد. یونان، که سه بار نجات مالی گرفته، ۴.۳۵ درصد می‌پردازد؛ تقریبا همان سطح. پرتغال، که در ۲۰۱۱ نجات یافت، کمتر از اسپانیا می‌پردازد. ایرلند، نجات‌یافته ۲۰۱۰، تقریبا به اندازه هلند هزینه تأمین مالی دارد. و فرانسه، که او آن را بخشی از هسته به یاد داشت، امروز بیشتر از ایتالیا سود می‌پردازد.
حاشیه قدیمی عملا به سمت شمال جابه‌جا شده است. در چنین پس‌زمینه‌ای دولت‌های منطقه یورو در آستانه آن هستند که از سرمایه‌گذاران بیش از هر زمان دیگری پول بخواهند.
مرزها چگونه جابه‌جا شدند
بازده اوراق قرضه همان نرخ بهره‌ای است که دولت برای استقراض می‌پردازد. وقتی سرمایه‌گذاران فکر کنند یک کشور به پولی بیش از توان بازپرداخت راحت خود نیاز خواهد داشت، این نرخ‌ها بالا می‌رود و زمانی که خلاف آن ثابت شود کاهش پیدا می‌کند. یونان طی یک دهه مشغول ثابت کردن همین خلاف بوده است.
آتن در سال ۲۰۲۵ مازاد بودجه‌ای معادل ۱.۷ درصد تولید ناخالص داخلی (GDP) ثبت کرد و بدهی عمومی این کشور، هرچند هنوز بالاترین سطح در اروپا را دارد، تنها در یک سال بیش از ۹ واحد درصد از نسبت به GDP کاهش یافت.
کن ایگان، رئیس بخش اعتبار حاکمیتی اروپا در مؤسسه رتبه‌بندی KBRA، به یورونیوز گفت: «سال‌ها بود که هر وقت بازارها درباره ریسک بدهی دولتی در اروپا صحبت می‌کردند، تمرکز معمولا بر کشورهای حاشیه‌ای بود.»
او می‌گوید در دهه گذشته این کشورها سیاست مالی محتاطانه‌تری در پیش گرفته‌اند، تراز اولیه بودجه خود را بهبود داده‌اند، سررسید بدهی‌ها را طولانی‌تر کرده‌اند، با دیجیتالی شدن نظام مالیاتی، وصول مالیات را بهتر کرده‌اند و نظام بانکی خود را بازسازی کرده‌اند.
ایگان افزود: «این روند به هموار شدن ریسک‌های تأمین مجدد مالی کمک کرده و بدهی را روی مسیری به مراتب مطمئن‌تر از ۱۰ یا ۱۵ سال پیش قرار داده است.»
در مقابل، بلژیک در جهت دیگری حرکت کرده است. کسری بودجه این کشور پارسال به ۵.۲ درصد تولید ناخالص داخلی رسید؛ بیشتر از کسری ۵.۱ درصدی فرانسه در همان سال، و نسبت بدهی آن در سه‌ماهه نخست ۲۰۲۶ از ۱۰۹ درصد تولید ناخالص داخلی عبور کرد. سرمایه‌گذاران متوجه این روند شده‌اند.
ایگان گفت: «هسته سنتی هم تغییر کرده، اما در جهتی متفاوت.»
او ادامه داد: «در برخی موارد مسیر سیاستی کمتر شفاف است، عدم قطعیت سیاسی بیشتر شده، فشارهای ساختاری هزینه‌ها بالا می‌رود و هزینه تأمین مجدد مالی بسیار بیشتر از چیزی است که دولت‌ها در دوره نرخ‌های پایین به آن عادت کرده بودند.»
جایگاه فرانسه روی این نقشه بیش از هر چیز با یک عدد تعریف می‌شود: دولت ۵۷.۲ درصد از کل آن‌چه اقتصاد تولید می‌کند خرج می‌کند؛ بالاترین سهم در گروه ۲۰.
بدهی عمومی فرانسه به ۳.۶ تریلیون یورو، معادل ۱۱۹ درصد تولید ناخالص داخلی رسیده است؛ در حالی که پیش از همه‌گیری این نسبت ۹۸.۲ درصد بود.
صورتحسابی که در ۲۰۲۷ سررسید می‌شود
وزارت خزانه‌داری فرانسه ۲۹ سپتامبر اعلام کرد سال آینده به چه میزان استقراض نیاز خواهد داشت: ۳۴۰ میلیارد یورو اوراق میان‌مدت و بلندمدت؛ رقمی رکوردشکن معادل حدود ۱۱ درصد تولید ناخالص داخلی و بالاتر از ۳۱۰ میلیارد یوروی امسال.
بخش زیادی از این مبلغ صرف هزینه‌های تازه نمی‌شود، بلکه بازپرداخت بدهی‌های قدیمی است که برای تأمین مجدد مالی به بازار برمی‌گردد، زیرا اوراقی که در دوران همه‌گیری و بحران انرژی منتشر شده بودند اکنون به سررسید می‌رسند.
هر یورو از این بدهی با هزینه‌ای بالاتر تجدید می‌شود.
فرانسه امسال تا کنون روی اوراق میان‌مدت و بلندمدت خود به طور متوسط نرخ بهره ۳.۵۵ درصد پرداخت کرده است؛ در حالی که این نرخ پارسال ۳.۱۴ درصد بود. پیش‌بینی می‌شود صورتحساب سالانه بهره از ۶۲.۶ میلیارد یورو در ۲۰۲۶ به ۷۲.۹ میلیارد یورو در ۲۰۲۷ برسد؛ رقمی معادل تقریبا یک‌پنجم درآمدی که دولت پارسال جمع‌آوری کرد.
همین عدد آخر نخستین رقمی است که سرمایه‌گذاران این روزها به آن نگاه می‌کنند.
ایگان گفت: «بازارها اکنون با دقت بسیار بیشتری به داستان مالی دولت‌ها نگاه می‌کنند و فقط به میزان استقراض توجه ندارند، بلکه می‌پرسند این پول دقیقا برای چه خرج می‌شود.»
او افزود: «استقراضی که از سرمایه‌گذاری و رشد آینده حمایت می‌کند یک چیز است؛ استقراضی که عمدتا صرف پوشش صورتحساب رو به افزایش بهره می‌شود کاملا به شکل دیگری دیده می‌شود.»
آلمان امسال در مجموع ۵۱۲ میلیارد یورو اوراق منتشر می‌کند؛ رقمی بی‌سابقه، اما برای تأمین هزینه‌های دفاعی و زیرساختی، از آن نوع استقراضی که بازارها بیشتر آن را می‌بخشند.
ایتالیا و اسپانیا هر یک چند صد میلیارد یورو بدهی خود را تأمین مجدد مالی خواهند کرد.
و صندوق بین‌المللی پول در تازه‌ترین گزارش «چشم‌انداز اقتصاد جهانی» به جزئیاتی اشاره می‌کند که همه دولت‌ها را در معرض ریسک بیشتری قرار می‌دهد: در کشورهای گروه هفت و اسپانیا اکنون نزدیک به ۳۰ درصد بدهی عمومی ظرف یک سال سررسید می‌شود، در نتیجه تغییر نرخ بهره ظرف چند ماه و نه ظرف چند دهه به بودجه دولت سرایت می‌کند.
چرا بازده اوراق دولتی همچنان بالا می‌رود
رودریگو والدس، رئیس بخش مالی صندوق بین‌المللی پول، و معاونش اِرا دابلا نوریس این هفته نوشتند که بین فوریه تا سپتامبر، متوسط بازده اوراق ده‌ساله در کشورهای گروه هفت بیش از یک واحد درصد افزایش یافته و به بالاترین سطح خود در نزدیک به دو دهه رسیده است.
شوک نفتی، تداوم تورم و سیل سرمایه‌ای که به سوی هوش مصنوعی روانه شده هر کدام نقشی داشته‌اند. اما آن‌ها می‌نویسند در مرکز ماجرا، بنیان‌های مالی قرار دارد: سرمایه‌گذاران برای آن‌که به دولت‌هایی که پیوسته بیش از درآمد خود خرج می‌کنند ده‌ساله وام بدهند، حق‌الزحمه بیشتری مطالبه می‌کنند.
بانک مرکزی اروپا (ECB) نیز به این هزینه‌ها افزوده و امسال دوبار نرخ سود سپرده خود را بالا برده و به ۲.۵۰ درصد رسانده تا تورم را مهار کند.
بازده اوراق ده‌ساله آلمان، که عملا کف منطقه یورو محسوب می‌شود، از ۲.۶۴ درصد در فوریه به ۳.۴۵ درصد رسیده است. بازده فرانسه دو برابر سریع‌تر بالا رفته و اوایل اکتبر برای مدتی کوتاه به ۵ درصد رسید؛ وسیع‌ترین فاصله با آلمان از ۲۰۱۲ تاکنون.
ایگان هشدار داد: «خطر این است که خود بازار بخشی از مشکل شود.»
او توضیح داد: «یک تیتر سیاسی یا بودجه ضعیف می‌تواند منحنی بازده را بالاتر ببرد، تأمین مجدد مالی را گران‌تر کند، فضای مالی دولت را محدود کند و در نتیجه به بازار دلیلی تازه برای مطالبه حق‌الزحمه بالاتر بدهد.»
این دور باطل اکنون سریع‌تر از گذشته عمل می‌کند، چون خریداران عوض شده‌اند.
بانک مرکزی اروپا طی یک دهه با پول تازه خلق‌شده اوراق قرضه دولتی می‌خرید؛ اما اکنون اجازه می‌دهد این اوراق به تدریج از ترازنامه‌اش خارج شوند.
ایگان گفت: «با عقب‌نشینی بانک‌های مرکزی، تغییر تقاضای صندوق‌های بازنشستگی و ورود بیشتر خریداران حاشیه‌ای که نسبت به قیمت حساس‌ترند، تقاضای طبیعی برای اوراق بلندمدت در بازار کمتر شده است.» او اضافه کرد که قیمت‌های بالاتر انرژی اوضاع را بدتر می‌کند، زیرا «رشد را تضعیف می‌کند و در عین حال تورم و نرخ بهره را در سطح بالا نگه می‌دارد».
صندوق بین‌المللی پول نتیجه را در یک جمله خلاصه می‌کند: در شمار فزاینده‌ای از کشورها، اکنون نرخ بهره بدهی‌های تازه بالاتر از نرخ رشد اقتصاد است.
وقتی چنین می‌شود، مگر آن‌که دولت پیش از پرداخت بهره مازاد اولیه داشته باشد، بدهی به خودی خود رو به افزایش می‌گذارد.
بیشتر کشورهای اروپایی چنین مازادی ندارند. صندوق بین‌المللی پول می‌نویسد: «هر چه کشورها بیشتر صبر کنند، تعدیل مالی دردناک‌تر می‌شود.»
آیا دوباره به ۲۰۱۲ برگشته‌ایم؟
لومبارد اودیه، بانک سوئیسی، می‌گوید هنوز نه. دفتر سرمایه‌گذاری این بانک معتقد است بازارها «بیش از آن‌که شرایط یک بحران تازه بدهی دولتی را قیمت‌گذاری کنند، در حال قیمت‌گذاری عدم قطعیت‌ها هستند». پرداخت بهره فرانسه همچنان در سطح قابل‌تحملی است؛ کمی بالاتر از ۲ درصد تولید ناخالص داخلی، یعنی حدود نصف سطح ایتالیا.
کسری حساب جاری فرانسه اندک است و این کشور مانند پرتغال، اسپانیا و یونان در سال ۲۰۱۲ به پول خارجی وابسته نیست؛ کشورهایی که هر سال سرمایه‌ای معادل ۷ تا ۱۲ درصد اندازه اقتصادشان وارد می‌کردند.
پیش‌بینی این بانک بیشتر کسل‌کننده است تا دراماتیک: فاصله بازده اوراق فرانسه با آلمان تا زمانی که بودجه‌ای معتبر از پارلمان بگذرد ـ احتمالا نه پیش از انتخابات ریاست‌جمهوری مه ۲۰۲۷ ـ گسترده باقی می‌ماند و ارزش یورو اندک‌اندک پایین می‌آید و به حدود ۱.۰۹ دلار میرسد.
کلارا راپوسو، معاون رئیس بانک مرکزی پرتغال، این ماه هشدار متفاوتی مطرح کرد.
او گفت: «بازار اوراق قرضه دولتی نسبت به تورم، تردیدهای مالی و ژئوپولیتیک حساس‌تر شده و شوک‌ها اکنون سریع‌تر از یک کشور به کشور دیگر سرایت می‌کنند؛ تشدید شده توسط صندوق‌هایی که اول می‌فروشند و بعد سؤال می‌پرسند.»
راپوسو افزود: «اعتماد شاید ناملموس باشد، اما پیامدهای اقتصادی آن کاملا واقعی است.»
بدهی شما، تورم من
این سرایت فقط مالی نیست.
نتایج یک آزمایش تصادفی روی شرکت‌های آلمانی عضو پانل بوندس‌بانک، که حدود ۷ هزار شرکت را پوشش می‌دهد و اوایل امسال توسط مرکز پژوهش‌های سیاست اقتصادی (CEPR) منتشر شد، نشان می‌دهد نیمی از این شرکت‌ها فکر می‌کنند بانک مرکزی اروپا برای حمایت از خزانه‌داری‌های ضعیف‌تر در افزایش نرخ بهره محتاط‌تر عمل خواهد کرد.
وقتی پژوهشگران یک سناریوی بدبینانه درباره متوسط نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی فرانسه، ایتالیا و اسپانیا به این شرکت‌ها نشان دادند، آن دسته از بنگاه‌هایی که به بانک مرکزی اروپا اعتماد ندارند، انتظارات خود از تورم آلمان را برای سه سال آینده به طور متوسط ۱.۴ واحد درصد بالا بردند.
به عبارت دیگر، فشار مالی در یک کشور عضو می‌تواند انتظارات تورمی را در کشور دیگر بالا ببرد و کانال انتقال آن همان اعتماد است.
در سال ۲۰۱۲ سؤال این بود که آیا کشورهای حاشیه‌ای قادر به پرداخت بدهی‌های خود هستند یا نه. در ۲۰۲۷، سؤال این است که دقیقا چه کسی حاشیه به شمار می‌رود.